Agence de notation financiere

Agence de notation financière

Une agence de notation financière est une agence de notation chargée de la notation financière des acteurs économiques.

Les agences de notation financière sont des entreprises indépendantes rémunérées par le demandeur de notation.

Sommaire

Agences globales

Il y a trois agences de notation financière globales : Moody's, Standard & Poor's et Fitch Ratings (Duff&Phelps a été absorbé par FitchIBCA devenu Fitch Ratings).

Agences locales

Il existe plusieurs agences de notation financière qui sont spécialisées dans certains marchés, par exemple Canadian Bond Rating Service, ICRA (Investment Information and Credit Rating Agency of India), MicroRate (notation de micro-crédits).

Le rôle des agences de notation dans la réglementation bancaire Bâle 2

Dans la règlementation bancaire Bâle 2, la méthode dite "standard" autorise les banques à avoir recours aux notes des agences de rating pour déterminer le niveau de fonds propres approprié. Pour que les banques puissent utiliser le rating d'un organisme externe, il faut que celui-ci soit agréé. On parle alors d'une "external credit assessment institution" (ECAI).

Les agences agréées doivent remplir certains critères.

L’objectivité : elle doit être démontrée empiriquement. Les méthodes de notation doivent être rigoureuses, systématiques et pertinentes.

L’indépendance : les agences de rating ne doivent pas être des institutions publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat. Cela amènerait des conflits d’intérêt nuisible à un jugement indépendant et objectif.

La transparence : les notes doivent être accessibles à tous. Cela ne veut pas dire pour autant que l’accès est gratuit.

L’information du public : cette exigence va de pair avec le devoir de transparence.

Niveau de ressources suffisant : les external credit assessment institutions doivent disposer des ressources financières et humaines pour mener à bien leurs missions. Il leur faut des experts des secteurs dans lesquels elles interviennent pour attribuer une note bien fondée.

Crédibilité : la crédibilité est le résultat du respect de tous les critères précédents. C’est le niveau de confiance que font les tiers aux agences de notation.

Ces critères sont difficiles à remplir. Cela peut expliquer la prépondérance des trois agences globales.

Indépendance des agences de notation financières

1. Evolution de la structure de marché (business model) des agences de notation:

Si les agences de notation existent depuis les années 1920, la structure de marché a considérablement évolué. Initialement, les personnes souhaitant obtenir la notation d'un investissement (en capital ou dette) payaient pour cette notation. Cependant, dans les années 70, compte tenu (i) du développement de la photocopie qui menaçait le modèle "investisseur-payeur", (ii) de l'accroissement des coûts de notation de produits de plus en plus complexes et (iii) des exigences de transparence sur les marchés qui impliquaient une information identique des investisseurs[1], Moody’s et Standard & Poors ont commencé à facturer les émetteurs pour l'obtention de leur propre notation.

2. L'indépendance contestée des agences de notation dans le système "Emetteur-payeur" :

Les relations entre donneur d’ordre et agence de notation sont particulières en ce sens que l’agence est employée par l'acteur de marché qui souhaite être noté, ce qui soulève la question de l'indépendance de l'agence dans le processus de notation.

La confiance du marché dans cette indépendance repose sur l'idée qu'une agence de notation doit préserver sa réputation. En d'autres termes, une agence ne pourrait prendre le risque de sur-noter un de ses clients par peur de perdre sa crédibilité et donc l'ensemble de ses affaires.

Ce mécanisme de réputation connaît cependant d'importantes objections mises en avant par un chercheur américain[2]:

  • Les investisseurs institutionnels (banques, assurances) ne recourent pas aux notations parce qu'ils valorisent la réputation des agences mais parce que les réglementations comptables favorisent la détentions d'actifs bien notés. Aussi, ce n'est pas la réputation mais plutôt l' "autorisation de noter"[3] qui impose le recours aux agences de notation. De plus, les récents fiascos de ces agences (par exemple: sur-notation d'Enron ou des subprimes) ont sans nul doute atteint leur réputation mais pas leur chiffre d'affaires ce qui tend à démontrer l'insuffisance du mécanisme de la réputation pour assurer l'indépendance.
  • La défense habituelle des agences selon laquelle elles n'auraient jamais intérêt à perdre leur réputation pour noter un unique investissement ne fonctionne pas dans le cadre de la crise des subprimes. En effet, si une agence avait refusé de donner une « bonne » note aux produits structurés assis sur des emprunts immobiliers, elle ne se serait pas privée d'une seule notation mais d'une part substantielle de ses revenus (soit 42,32% de son chiffre d'affaires annuel[4])
  • Enfin, lorsqu'un nouveau produit est introduit, le mécanisme de la réputation n'est pas satisfaisant dans la mesure où aucune agence n'a, par définition, de réputation pour la notation de ces produits.

En dépit des tentatives des régulateurs américain et communautaire pour limiter les effets pervers de cette structure de marché par des régulations ponctuelles (e.g., limitation de la concentration des honoraires d’une agence auprès d’un unique client, prohibition des bonus versés aux salariés des agences en fonction des résultats d’un investissement noté, accroissement des obligations de transparence sur les critères de notation), la confiance dans ces agences n’a pas été rétablie et des modèles de marchés alternatifs sont désormais envisagés.

3. Les Modèles de marché alternatifs :

  • Le retour au système « Investisseur-Payeur » :

Certains observateurs[5] et acteurs [6] du marché de la notation proposent un retour à une structure de marché où les investisseurs paieraient pour obtenir la notation d’un investissement donné. Cette structure de marché a le mérite de limiter le risque de conflit d’intérêt mais soulève des objections liées à la mise à disposition du public de cette information (la notation étant, avec ce modèle de marché, réservée aux seuls « investisseurs-payeurs »). Cette alternative s’inscrit également dans un contexte plus global de défiance vis-à-vis des réglementations comptables imposant aux investisseurs institutionnels la détention d’actifs sûrs (c’est à dire bien noté) : le marché étant le meilleur évaluateur de la qualité d’un investissement (par le mécanisme classique d’offre et de demande), aucune réglementation ne devrait se baser sur l’évaluation d’un tiers pour imposer la détention de tel ou tel actif[7].

  • L’instauration d’une agence de notation publique :

La Présidente de la SEC et les régulateurs boursiers scandinaves [8] favorisent l’instauration d’au moins une agence de notation publique. Cette solution qui limiterait effectivement le risque de conflits d’intérêt soulève néanmoins certaines critiques. Tout d’abord, elle risquerait d’introduire des disparités nationales ou régionales dans les pratiques de notation alors que ces opinions ne connaissent pas de frontières. De plus, certains émetteurs et investisseurs ont manifesté des craintes quant aux lourdeurs administratives qui pourraient être induites par l’intervention de cette nouvelle autorité publique qui limiterait ainsi l’innovation financière.

  • L’interposition d’un tiers indépendant :

Un chercheur de l’université de Berkeley [9] a récemment proposé une solution intermédiaire au terme de laquelle une autorité de marché (telle que l’Autorité des Marchés Financiers en France ou la SEC aux Etats-Unis) ou un conseil représentatif des investisseurs s’interposerait entre l’émetteur et l’agence de notation. Le paiement de la notation continuerait d’être à la charge des émetteurs mais la sélection et l’instruction de l’agence reviendrait à l’autorité de marché. Cette interposition limiterait le risque de conflits d’intérêt en mettant un terme à la relation directe entre l’émetteur et l’agence, et faciliterait également la mise en place de politiques de rémunérations des agences en fonction de leur performance.

Cette thèse fait actuellement l’objet de nombreux débats et est désormais défendues par certains investisseurs étasuniens[10].

Critiques

Les agences de notation financière insistent sur le fait que leur notation est une opinion.

Outre que ceci leur assure une certaine protection légale du fait du premier amendement de la constitution américaine (liberté de parole), les agences ne garantissent rien à personne et ne sont pas responsables des conséquences de décisions prises d'après cette opinion.

Or, dans les faits, les investisseurs se décident d'après cette notation. La question de la validité de cette opinion, de son sérieux, de son indépendance peut donc effectivement se poser… surtout après que les agences de notation ont maintenu une bonne notation pour Enron jusque quatre jours avant la faillite. L'importance de l'événement avait amené le congrès américain à enquêter sur la question de savoir si les agences devraient ou non être réglementées.

Cependant, alors que la Securities and Exchange Commission (SEC) semblait jusque là opposée à des mesures de contrôle sur les agences, la crise des subprimes va remettre en cause plus fondamentalement le rôle des agences et leur indépendance[11].

En effet, des produits structurés complexes utilisant les concepts de titrisation et de dérivés de crédit ont joué un rôle central dans l'accélération des effets de la crise, et les agences sont critiquées pour avoir joué un rôle trop actif dans le développement du marché, à un point tel que les banques utilisaient des modèles développés par les agences pour faire leurs montages. Pis, début 2008, on apprend que Moody's a donné par erreur la notation la plus haute à des produits structurés[12]. Les investisseurs, qui avaient pardonné Enron, critiquent alors durement les agences et leur pratiques, et exigent des changements fondamentaux[13], dont en tout cas l'abandon de la grille de notation "entreprise" pour les instruments structurés, ce que les agences annoncent être prêtes à envisager.

Devant l'ampleur du problème, la SEC [14] ainsi que d'autres régulateurs, dont la Commission européenne[15], jugent à présent qu'ils doivent agir sur les agences.

Voir aussi

Liens internes

Liens externes

Acteurs clés du marché

Notes et références

  1. Notamment à la suite de la faillite imprévue de Penn Central Railway Company aux Etats-Unis
  2. Kenneth C. Kettering, Securization and its discontents: The Dynamics of Financial Product Development, 29 CDZLR 1553, 60 (2008) - document en anglais.
  3. Il s'agit des Nationally Recognized Statistical Rating Organizations reconnues par la SEC américaine ou des agences de notation communautaire reconnues le 23 avril 2009 (http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/629&format=HTML&aged=0&language=FR&guiLanguage=en)
  4. Moody’s, Rapport Annuel du 20 février 2008 (Form 10-K) - document en anglais
  5. Sam Jones, When junk was gold, the Financial Times, (18 octobre 2008).
  6. Second Rapport du CESR sur le role agences de notation dans la finance structurée (Mai 2008) disponible à http://www.cesr-eu.org/index.php?page=groups&id=43.
  7. Voir par exemple cet article du Wall Street Journal : http://online.wsj.com/article/SB123086073738348053.html - document en anglais
  8. The Confederation of the Nordic Bank, Finance and Insurance Unions (NFU), Contribution à la consultation communautaire sur la Proposition de Régulation des Agences de Notations (5 septembre 2008, disponible à http://circa.europa.eu/Public/irc/markt/markt_consultations/library?l=/financial_services/credit_agencies&vm=detailed&sb=Title).
  9. Vincent Fabié, A Rescue Plan for rating Agencies, Blue Sky - New Ideas for the Obama Administration: http://ideas.berkeleylawblogs.org/2009/04/19/a-rescue-plan-for-rating-agencies/
  10. Voir par exemple Brookstone Partners, Contribution à la consultation communautaire sur la Proposition de Régulation des Agences de Notations (5 septembre 2008, disponible à http://circa.europa.eu/Public/irc/markt/markt_consultations/library?l=/financial_services/credit_agencies&vm=detailed&sb=Title).
  11. Les Agences de notation et la crise du crédit, faux procès et vrai débat, colloque organisé à Paris le 12 décembre 2007 à l'initiative du presaje, du fides-université Paris X et de l'association des docteurs en droit
  12. Voir cet article et cet article du Financial Times
  13. Voir cet article de Financial News
  14. Voir cet article relatant une intervention du président de la SEC et cet article décrivant l'interrogatoire de candidats à la SEC interrogés par des sénateurs
  15. Voir cet article
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